香帅中国财富报告（2021-2022）学习报告

无论大小、每一次抉择，都是一次主动求变，都期待一场苦尽甘来。正如每一刻破土的新芽，都带着穿透时光的倔强。

落子无悔，抉择本身就是向前。

——摘自《南方周末》2022新年献词

香帅中国财富报告（2021-2022）学习报告

（大变局时代，该怎么保护自己的家庭财富？）

（AMALA整理）

一、2021年：剧烈变化

二、以2021年为起点的新脉络

三、香帅中国财富报告（2021-2022）课程一览表

四、核心内容整理回顾

     2021年，中国经济进入熟经济，外人看到风韵，自己感到焦虑。熟经济的社会底层逻辑是稳定、规范和责任。中国熟经济在分布上有几个特征：北方比南方更熟、小城镇比大城市熟、低人力资本的制造业比高人力资本的服务业熟。熟和不熟是相对概念。在40不惑这个档口，是喝酒放弃还是沉淀向上，不同的选择会带来完全不同的结果。

     世界以2008-2012年为分水岭，之前的30年是全球经济增长的黄金岁月，各国竞相比美。2012年之后，各国都露出了中年疲态。各国内部环境可以总结为：疲倦的中年家庭各有各的烦恼，日美欧印俄非，都要面对自己的难题。全球外部环境可以总结为：思想上左转，经济上进入大峡谷地带，政治上进入战国时代。在一个内外环境都恶化的时期，比的是谁更能熬。

     在超低利率的环境下，传统估值失效，造成资产估值的期权化。估值期权化，意味着以小博大，赌一个小概率的高收益，这导致风险资产价格飙升，头部效应加强，波动增大。在估值期权化的趋势下，全球交易行为更趋向与火中取栗，金融市场越来越变成冒险家的游戏。

     通胀是2021年全球财富世界的年度关键词，几乎所有的经济金融现象都与其密切相关。2008年美联储货币放水是货币政策，没有直接刺激消费，2020年美联储货币防水更接近财政政策，直接刺激居民消费，所以出现了需求高涨的情况。2021年通胀是货币放水下的需求高涨和疫情打击下供给萎缩交互作用的产物。2022年美国通胀会在相对高位波动，形成一个走钢丝的局面。中国的通胀水平目前可能仍然不会太高，货币政策需要偏宽，但下半年通胀风险有所累积，政策面也需要更加小心。通过对固定收益类资产、高替代产品、下游行业，对稳定的老钱相对不利。通账对未来现金流增速大的资产（股权，好地段房产）、强品牌高粘度产品，上游原材料行业以及激进的新钱相对有利。

2021年全球大类资产的表现主要由通胀、政策、情绪决定。通胀和放水使大宗商品、数字货币和全球股市跑出历史行情，刺激了市场情绪，市场情绪进一步推高资产价格。中国股市表现平庸的原因主要是政策风险，市场情绪则放大了这个风险。

一个行业越是拥有确定性的未来，竞争就越是激烈，最终的赢家越不确定。投资者在这种行业里找到赢家比找到输家困难很多。差异化是创造持续的超额收益率的关键。技术迭代太快，往往会造成伟大行业、平庸投资的情况。

美国的烟草行业，一方面因为政治不正确导致了长期的低估值；另一方面由于产品缺乏创新、看重品牌力和行业格局稳定的特性，形成了很高的企业护城河，进而带来了持续的高回报。最终使得头部企业的超额收益率维持了很多年。把这种逻辑运用到A股市场时，要考虑到差异性，还要结合企业的当前估值和行政力量的影响力量进行考量。

一般认为，一个资产的价格远远超过期内在价值时，就存在泡沫。现实中，我们经常用PE和PEG指标来进行估值。在一个外生冲击和变化极大的时代和行业，线性外推向上和向下的误差都可能极大。所以，资产价格估值的锚在松动，资本市场估值越来越依赖信念。估值锚的计算是门科学，但其背后的假设则是门艺术。

真正的价值投资，要么是长期持有，要么必须买的便宜，如果其中一条满足不了，另一条就要被满足得非常充分。价值投资其实是投资于价值，所以，必须找到新价值创造最密集的地方。最近几年，A股市场结构性和阶段性都表现得更强，所以价格的波动也会更大。

整个2021年的基金业绩概括出来就是从茅资产到宁资产的反转。中国基金业绩主要是行业决定的。2022年和2021年之间，基金业绩的趋势可能是延续而不是反转，是比较温和的正相关，这个相关性也就到上半年，下半年的情况需要更多信息才能判断。

主动型基金经理有两种主流的投资风格，分别是赛道投资和景气度投资。前者是我们常说的价值投资，后者投资期限较短，偏好于趋势交易。不同的行业门槛不同，研究壁垒越高、护城河越高的行业，买基金强于买指数。反之，对于那些研究壁垒低、护城河低的行业，买基金就不如买指数。

房地产税主要是宏观调控手段，不是财政收入手段，主要目的是金融风险控制和财富分配公平；房地产税面临者较高的成本，其中征收成本，治理成本，和信用收缩成本极为重要，需要在未来税率制定和具体细则中体现。房地产价值的逻辑不变，房地产价值的逻辑不变，房地产作为大类资产配置模式会被改变，未来高净值家庭需要更多转向金融资产。

学区房是全球现象，大城市学区房溢价更高；教育资源供给不足，大城市人口增速过快，加上套利炒作，导致中国学区房溢价偏高，政策上出现纠偏；各城市学区政策的整体思路，是打破教育资源在地理位置上的垄断，学区房从点溢价到片溢价，从买上限到买下限。

目前看全球市场上，黄金、美元、比特币是不同时代的货币信仰共识，尤其比特币是数字货币史前期萌芽状态的信仰与共识；比特币的上涨行情源于美元信用的削弱，但整体上来说，国家权力让比特币的这种挑战看起来非常脆弱；比特币与黄金在避险和抗通胀功能上存在一定的替代效应。

meme币是基于模因文化创造的数字货币，最开始是出于讽刺、好玩的目的在社交媒体流行起来；便宜、能负担起，这是meme币能获得更多草根青睐的第一个原因；meme币在市场上价格波动剧烈，币种更迭频繁，要参与这个游戏，首先得明白，这个游戏玩的是心跳，把它当成资产，心理上就错了。

碳中和是目标，绿色金融是实现碳中和的金融手段，而ESG是绿色金融实施中的一些评价标准和体系；绿色金融和碳中和是信贷和产业政策，绿色是个指挥棒，引导着资金往国家战略方向流动；更深层次来说，绿色金融在某种意义上看，其实是中国的一种渐进式的货币宽松政策。

目前一级市场的高估值主要有三类：民生消费领域的确定型高增长；科技强国的高风险高增长；数字未来的天马行空型高增长；确定型高增长主要用GBF（迅速长大）定价逻辑，就是计算一个公司可能达到的市场天花板，以此为锚进行估值定价；这种定价通常会出现双头部效应，即头部项目获得头部机构的青睐然后推高估值。

像原宇宙这种以梦为马的赛道，估值往往由那些最乐观的投资人决定，这种现象香帅称为“极值定价”；在极值定价的影响下，资金一定会尽量往早期或者极早期的项目走，这种现象香帅称之为估值前置；芯片、新能源这些赛道项目的估值定价，大概会介于GBF定价和极值定价之间，既靠利润，也靠想象，同时，还有政策红利的加持。

股权投资回报看起来可观，但在扣除税费、提成后，收益会大打折扣；股权投资项目是高风险投资，而且流动性很低；之前大家感受到的股权投资盛况，一是幸存者偏差，二来也是时代红利。现在的大环境和监管逻辑会让这个投资种类，对精耕细作的要求更高，普通人投资需要非常谨慎。

2021年，中美两国都开始收紧对平台的监管；随着互联网平台的发展，互联网不再是一种生产技术，而更是一种社会技术；因为社会技术这个属性，平台自己提供和输出秩序，与传统的权力领域产生了张力和摩擦。

2021年，中美两国都对数字平台出了监管重拳，但两国监管路径不同，导致两国平台的反应冰火两重天；美国平台监管是博弈路径，立法、司法裁判、行政执行三步走。在此过程中，政府、法院、平台企业、社会公众多方参与博弈，达到一个各方都能接受的均衡；中国的平台监管是驯化路径，主要依靠新政执法。好处是效率高，见效快，坏处是容易导致市场的政策预期不稳定。

蚂蚁做的是商业银行曾经的边角料业务，小而碎，但客户基数极大，积累了庞大的流量和数据；依赖流量和数据优势，蚂蚁利用银行资金撬动了巨额信贷规模，逐渐成长为具有系统重要性的大象，对当前金融秩序提出了挑战；蚂蚁未来路在何方？关键词是金融去杠杆，但高杠杆带来高估值会打折扣；金融去杠杆，会对所有有金融属性的资产估值造成影响，在做投资决策的时候要将这个变量纳入考量。

金融世界中的二元对立日趋严重，资产价格上的共识越来越少，大家各自为自己的相信买单。确定性的答案越来越少；按照达里奥的逻辑，是货币之力、国家之力、观念之力、技术之力以及自然之力，共同塑造了这种二元对立的局面；深处二元对立之中，普通人很容易无所适从。不必要太纠结，挣自己认知内的钱。如果要向着未知世界去远行，别忘了扣紧安全带，如果打算固守大陆，也可以抬头看看远方。

2022年，中国宏观政策是“孙悟空画圈”。在求稳的大前提下，政策要在多重目标之间协调回旋，很考验政策制定和执行的智慧；鉴于政策面的小步迭代，2022年经济会前低后高；由于始终有政策宽松的预期，资本市场会是“面对复杂，保持希冀”的局面，同时持续分化。

整体上，2021年，城市和学历仍然是决定财富水平的关键变量；财富水平随年龄阶段上升而上升。50岁以后的财富水平则出现分化：富裕人群财富水平继续上升，普通人群则停止增长。不同年龄阶段，财富水平决定因素不同。2021年，房产价值出现强马太效应：越是低价值的房产，下跌概率越大。300万以下房产2021年减值的概率明显大于高价值房产；低线城市房产明显下跌力度超过高线城市。

对于100万到3000万左右资产的一般中产家庭；3000万到1亿总资产的高净值中产家庭，未来三到五年并不是很坏的投资窗口。几个原则是房产要在政策允许范围内配足，在自己能够着的高线城市配好地段；金融资产要债股均衡配置，其中10年期国债和中证500，中证1000为代表的资产是配置重点。

Amala2020